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一本書讀懂資產證券化:構建資產證券化交易解決步驟與實操方案
作者: 法律出版社公眾號
     如何構建資產證券化交易?這是每位投資者與融資者共同關心的話題。《資產證券化:規則解析與業務指引》一書提供了解決步驟、實操方案,旨在讓讀者能夠拿來即用。   資產證券化成功的案例受到高度關注。京東白條資產證券、摩山保理資產證券化、哈爾濱供熱收費權資產證券化、票據資產證券化、長隆主題公園門票資產證券化、深交所首單綠色ABS、招行不良貸款資產證券化、自如1號租賃住宅資產證券化、世貿購房尾款資產證券化、金輝錦江物業收費資產證券化、金茂凱晨CMN案例、新派公寓資產證券化的交易結構、交易要點將在《資產證券化:規則解析與業務指引》案例篇中一一為讀者揭秘。
  案例一長隆主題公園門票資產證券化案例評述   在目前旅游景區建設現有的融資規模滯后于建設需要的形勢下,現有的旅游景區融資方式制約了旅游景區的轉型升級和增效提質,與居民旅游熱情不斷上漲形成矛盾,而旅游資產證券化作為對旅游景區現有融資方式的創新越來越多地受到旅游類相關企業的關注。2014年,廣州長隆集團有限公司以旗下主題公園未來8年特定數量的入園憑證作為基礎資產,采用證券公司專項資產管理計劃作為交易通道發行資產支持證券,實現融資32億元。截至目前,廣州長隆主題公園入園憑證專項資產管理計劃仍為景區門票類資產證券化項目中發行規模位居前列的項目。
  廣州長隆集團有限公司(以下簡稱廣州長隆),是集主題公園、酒店、商務會展、餐飲、娛樂休閑等營運于一體的大型文化旅游集團,旗下擁有多家國內著名主題公園及酒店。隨著廣州長隆景區規模和知名度的不斷提升,廣州長隆集團為了優化長隆景區配置,實現旅游項目的升級改造,滿足企業融資創新的要求,決定通過資產證券化的方式進行融資。本節擬以廣州長隆主題公園入園憑證資產證券化項目為例,介紹以景區門票類資產支持證券化項目的基本情況及交易結構。
一、專項計劃概況
  2014年8月29日,華泰證券股份有限公司(以下簡稱華泰證券)發布公告稱:經過天衡會計師事務所驗資,廣州長隆主題公園入園憑證專項資產管理計劃(以下簡稱專項計劃)實際收到的認購資金為32億元,計劃推廣專戶中的本金金額已經達到《廣州長隆主題公園入園憑證專項資產管理計劃說明書》(以下簡稱《計劃說明書》)約定的專項計劃目標募集規模,專項計劃于2014年8月29日正式成立。
二、基礎資產及主要參與方
(一)基礎資產   本項目基礎資產是指原始權益人根據政府文件,因建設和運營廣州長隆三個主題公園(長隆歡樂世界、長隆水上樂園、長隆國際馬戲大劇院)而獲得的自專項計劃成立之次日起8年內特定期間擁有的廣州長隆3個主題公園特定數量的入園憑證,該入園憑證包括各類門票(包括但不限于全票、兒童及長者票、套票、優惠票、團體票等)及其他各類可以入園的憑證。特定期間內基礎資產對應的入園憑證應達到的銷售均價的最小值,為人民幣165元(該最低銷售均價依據2010年1月1日至2012年12月31日3年間廣州長隆3個主題公園入園憑證的銷售均價計算得出)。特定期間及納入基礎資產的入園憑證(僅限于在各特定期間內銷售,過期失效)數量。
(二)主要參與方
  專項計劃下主要參與主體如表4-17所示:
  表4-17 廣州長隆主題公園入園憑證ABS主要參與方
  …… 三、交易結構
  廣州長隆主題公園入園憑證ABS項目交易結構
(一)交易結構概述
  1. 認購人與計劃管理人簽訂《認購協議》,并繳付認購資金,計劃管理人設立并管理專項計劃,認購人取得資產支持證券,成為資產支持證券投資者。
  2. 計劃管理人與原始權益人簽訂《基礎資產買賣協議》,將專項計劃募集資金用于向原始權益人購買基礎資產,即原始權益人根據政府文件,因建設和經營廣州長隆3個主題公園而獲得的自專項計劃成立之次日起8年內特定期間擁有的廣州長隆3個主題公園特定數量的入園憑證,該入園憑證含各類門票(包括但不限于全票、兒童及長者票、套票、優惠票、團體票等)及其他各類可以入園的憑證。
  3. 原始權益人(同時作為資產服務機構),負責基礎資產的銷售并回收銷售款。
  4. 監管銀行根據《監管協議》的約定,在劃款日將銷售基礎資產產生的現金劃付至專項計劃賬戶。
  5. 托管人依據《托管協議》的約定,管理專項計劃賬戶,執行計劃管理人的劃款指令,負責辦理專項計劃名下的相關資金往來。
  6. 在每一個初始核算日,若在前一個特定期間內,廣州長隆3個主題公園的基礎資產銷售均價低于約定的最低銷售均價和/或銷售數量低于約定的最低銷售數量,則由計劃管理人于差額支付通知日向原始權益人發出履行差額支付義務的通知。若原始權益人無法按照約定在差額支付劃款日進行補足,則計劃管理人在擔保通知日向擔保人發出履行擔保義務的通知,擔保人根據《擔保合同》履行擔保責任。
  7. 在分配指令發出日,計劃管理人根據《計劃說明書》及相關文件的約定,向托管人發出分配指令。托管人根據分配指令,在分配資金劃撥日劃出相應款項分別支付當期專項計劃費用、當期資產支持證券預期收益和本金。
(二)回售和贖回安排
  1. 投資者:回售權
  專項計劃成立后第五年年末、第六年年末和第七年年末,專項計劃投資者有權選擇是否將所持有的長隆6、長隆7或者長隆8的資產支持證券份額全部或部分回售給廣州長隆,若投資者決定行使回售權,須在回售登記期內進行登記,登記手續完成即視為已不可撤銷地行使回售權;若投資者未在回售登記期內進行登記,則視為放棄回售權和同意繼續持有其所持的長隆6、長隆7和長隆8資產支持證券份額。
  2. 原始權益人:贖回與提前回購
  原始權益人贖回資產支持證券份額:若(1)第五年年末回售登記期結束后扣除回售申報部分后的剩余長隆6、長隆7和長隆8的本金規模均低于專項計劃成立時該檔資產支持證券初始本金規模的50%(含),或(2)第六年年末回售登記期結束后扣除第五年年末回售登記期和第六年年末回售登記期內累計回售申報部分后的剩余長隆7和長隆8的本金規模均低于專項計劃成立時該檔資產支持證券初始本金規模的50%(含),或(3)第七年年末回售登記期結束后扣除第五年年末回售登記期、第六年年末回售登記期和第七年年末回售登記期內累計回售申報部分后的剩余長隆8的本金規模低于專項計劃成立時該檔資產支持證券初始本金規模的50%(含),則廣州長隆有權贖回資產支持證券的所有剩余份額。若廣州長隆決定行使贖回權,須在贖回公告期內進行公告,公告手續完成即視為已不可撤銷地行使贖回權;若廣州長隆未在贖回公告期內進行公告的,則視為放棄贖回權。
  原始權益人提前回購基礎資產:專項計劃設置了原始權益人提前回購當年剩余入園憑證以及專項計劃的提前分配機制。也即,在專項計劃存續期間,滿足如下條件時,廣州長隆有權按最低銷售均價提前回購當年基礎資產之剩余入園憑證:(當年已銷售的入園憑證銷售收入+廣州長隆應支付的提前回購資金總額)≥(當年應計稅費及專項計劃費用+當年應付優先級資產支持證券的本金+全部剩余優先級資產支持證券按持有365 天計算的當年預期收益)。廣州長隆應支付的提前回購資金總額=最低銷售均價×(當年納入基礎資產的入園憑證數量-當年已銷售的入園憑證數量),提前回購資金需直接劃入專項計劃賬戶。如廣州長隆提前回購剩余入園憑證,專項計劃將提前分配優先級資產支持證券當年的全年預期收益及應付本金、次級資產支持證券收益等。該機制使得投資者能夠提前獲得當年應付本金、按持有365 天計算的當年預期收益,提升投資者整體資金投資收益;同時也降低投資者資金投入時間,降低投資風險。
(三)賬戶設置及現金流的歸集與分配
  1.賬戶設置
  專項計劃下賬戶設置如下:
  (1)收款賬戶:系原始權益人在銀行開立的用于接收基礎資產銷售收入的賬戶。廣州長隆3個主題公園即歡樂世界、水上樂園、國際馬戲大劇院分別有對應的收款賬戶。
  (2)資金歸集賬戶:系原始權益人在監管銀行開立的用于歸集基礎資產銷售收入的賬戶。
  (3)回售和贖回準備金賬戶:系廣州長隆在監管銀行開立的用于儲備回售與贖回長隆6、長隆7和長隆8支付款項的人民幣資金賬戶。
  (4)監管賬戶:系指資金歸集賬戶及回售和贖回準備金賬戶。
  (5)計劃推廣專戶:由計劃管理人在托管人處開立的專門用于接收、存放推廣期間內認購人交付的認購資金的人民幣資金賬戶。
  (6)專項計劃賬戶:由計劃管理人以專項計劃名義在托管人處開立的資金賬戶。專項計劃的一切貨幣收支活動,包括但不限于接收專項計劃募集資金、支付基礎資產購買價款、存放專項計劃資產中的現金部分、接收原始權益人提前回購款、支付專項計劃收益及專項計劃費用,均必須通過該賬戶進行。
  (7)經營收入賬戶:系原始權益人開立的用于接收其經營收入資金的賬戶,包括但不限于收款賬戶。
  2. 專項計劃資金歸集
  在景區門票項目資產證券化項目中,資金歸集流程大致可簡化為:游客購買入園憑證,入園憑證銷售收入進入收款賬戶,收款賬戶內資金定期歸集至資金歸集賬戶。
  如圖4-9所示,企業銷售基礎資產的款項將首先進入其收款賬戶,并按約定時間劃付至資金歸集賬戶,然后再按約定時間劃付至專項計劃賬戶,直至累計劃付的款項達到該特定期間對應的該年次基礎資產實際實現的銷售收入。
  由于原始權益人各個主題公園入園憑證的銷售收入均有不同的收款賬戶,為了達到基礎資產銷售收入有效歸集與隔離的目的,原始權益人全部經營收入按不低于60%的比例歸集至經營收入專戶,優先用于兌付本次專項資產管理計劃優先級資產支持證券的本金和收益及償還監管銀行貸款本息。在本專項資產管理計劃優先級資產支持證券各期限品種到期前9個月、6個月和3個月,原始權益人向資金歸集賬戶劃付的資金分別不低于當年到期的資產支持證券本金和預期收益之和的30%、60%、90%。原始權益人違反上述約定,計劃管理人和資產支持證券持有人大會宣布本次資產管理計劃全部提前終止。
  3.專項計劃資產收益構成及分配
  專項計劃資產收益構成包括:
  (1)專項計劃存續期間專項計劃賬戶所收到的銷售基礎資產產生的現金流;
  (2)原始權益人根據《基礎資產買賣協議》的約定向專項計劃賬戶支付的差額款項(如有);
  (3)擔保人根據《擔保合同》的約定履行擔保義務向專項計劃賬戶支付的款項(如有);
  (4)專項計劃存續期間專項計劃賬戶所收到的資金的再投資收益(本專項計劃下再投資僅可投資于銀行存款);
  (5)專項計劃資產由計劃管理人按《計劃說明書》約定方式進行投資所產生的其他金融資產及其收益;
  (6)發生提前終止的情況下,監管銀行直接從原始權益人開立在監管銀行的經營收入專戶中劃轉至專項計劃賬戶的款項。
  分配順序:(1)專項計劃應納稅負;(2)計劃管理人的管理費、托管人的托管費、監管銀行的監管費、評級機構的跟蹤評級費及其他雜項費;(3)當期應分配的優先級資產支持證券預期收益;如原始權益人提前回購當年剩余入園憑證的,則預期收益計算期間為365日;(4)當期應分配的優先級資產支持證券本金;(5)當期剩余資金分配給次級資產支持證券持有人。
(四)增信措施及交易風險
  專項計劃安排了3種信用增級措施:一是優先級/次級的分層機制,次級受益憑證全部由廣州長隆認購;二是原始權益人提供差額補足,對基礎資產的最低銷售均價以及最低銷售數量承諾;三是由原始權益人母公司廣東長隆集團擔保,為原始權益人的差額補足義務提供擔保。
  本專項計劃風險點包括:入園憑證的銷售情況直接影響到基礎資產對應現金流的規模,進而直接影響到資產支持證券的本金和收益的實際兌付;入園憑證的季節銷售波動可能導致季度歸集金額沒有達到相關約定,導致觸發專項資產管理計劃相應提前終止條款;同時由于銷售基礎資產的現金流為每月從收款賬戶劃付至資金歸集賬戶,存在基礎資產產生的資金與發行人其他資金混同的風險。另外,基礎資產涉及的主題公園土地抵押風險,廣州長隆的大部分貸款以土地為抵押品,抵押品包含了基礎資產涉及的主題公園相關土地;如果廣州長隆未能及時償還銀行貸款,將造成基礎資產涉及的主題公園相關土地進入抵押品的處置程序,則基礎資產涉及的主題公園的經營及入園憑證銷售收入可能受到不良影響。
四、項目整體述評
  (一)景區門票收入作為融資工具的政策支持
  2009年12月,國務院《關于加快發展旅游業的意見》(國發〔2009〕41號)提出:“拓寬旅游企業融資渠道,金融機構對商業性開發景區可以開辦依托景區經營權和門票收入等質押貸款業務。”【ZW(】國務院《關于加快發展旅游業的意見》(國發〔2009〕41號)第19條規定:“加大金融支持。對符合旅游市場準入條件和信貸原則的旅游企業和旅游項目,要加大多種形式的融資授信支持,合理確定貸款期限和貸款利率。符合條件的旅游企業可享受中小企業貸款優惠政策。對有資源優勢和市場潛力但暫時經營困難的旅游企業,金融機構要按規定積極給予信貸支持。進一步完善旅游企業融資擔保等信用增強體系,加大各類信用擔保機構對旅游企業和旅游項目的擔保力度。拓寬旅游企業融資渠道,金融機構對商業性開發景區可以開辦依托景區經營權和門票收入等質押貸款業務。鼓勵中小旅游企業和鄉村旅游經營戶以互助聯保方式實現小額融資。支持符合條件的旅游企業發行短期融資券、企業債券和中期票據,積極鼓勵符合條件的旅游企業在中小企業板和創業板上市融資。鼓勵消費金融公司在試點過程中積極提供旅游消費信貸服務。積極推進金融機構和旅游企業開展多種方式的業務合作,探索開發適合旅游消費需要的金融產品,增強銀行卡的旅游服務功能。”【ZW)】
  2014年8月,國務院《關于促進旅游業改革發展的若干意見》(國發〔2014〕31號)提出:“支持符合條件的旅游企業上市,通過企業債、公司債、中小企業私募債、短期融資券、中期票據、中小企業集合票據等債務融資工具,加強債券市場對旅游企業的支持力度,發展旅游項目資產證券化產品。”【ZW(】國務院《關于促進旅游業改革發展的若干意見》(國發〔2014〕31號)第18條規定:“加大財政金融扶持。抓緊研究新形勢下中央財政支持旅游業發展的相關政策,做好國家旅游宣傳推廣、規劃編制、人才培養和旅游公共服務體系建設。國家支持服務業、中小企業、新農村建設、扶貧開發、節能減排等專項資金,要將符合條件的旅游企業和項目納入支持范圍。政府引導,推動設立旅游產業基金。支持符合條件的旅游企業上市,通過企業債、公司債、中小企業私募債、短期融資券、中期票據、中小企業集合票據等債務融資工具,加強債券市場對旅游企業的支持力度,發展旅游項目資產證券化產品。加大對小型微型旅游企業和鄉村旅游的信貸支持。”【ZW)】
  2015年8月,國務院辦公廳《關于進一步促進旅游投資和消費的若干意見》(國辦發〔2015〕62號)提出:“拓展旅游企業融資渠道……積極發展旅游投資項目資產證券化產品……積極引導預期收益好、品牌認可度高的旅游企業,探索通過相關收費權、經營權抵(質)押等方式融資籌資。”【ZW(】國務院辦公廳《關于進一步促進旅游投資和消費的若干意見》(國辦發〔2015〕62號)第26條規定:“拓展旅游企業融資渠道。支持符合條件的旅游企業上市,鼓勵金融機構按照風險可控、商業可持續原則加大對旅游企業的信貸支持。積極發展旅游投資項目資產證券化產品,推進旅游項目產權與經營權交易平臺建設。積極引導預期收益好、品牌認可度高的旅游企業探索通過相關收費權、經營權抵(質)押等方式融資籌資。鼓勵旅游裝備出口,加大對大型旅游裝備出口的信貸支持。”【ZW)】
  上述國務院意見體現了現行政策對景區經營權、門票收入質押、旅游項目資產證券化產品的認可與支持。從2012年歡樂谷主題公園入園憑證專項資產管理計劃(我國首單以主題公園入園憑證為基礎資產的資產證券化項目)開始,此后還發行了多單景區門票類資產證券化項目,包括:
  (二)入池資產的篩選
  根據2017年3月《深圳證券交易所資產證券化業務問答》第5.22條,入園憑證類資產證券化項目應關注的問題包括:“相關主體采取出售票證的形式進行經營具有明確法律依據,基礎資產的特定化手段具有可操作性(例如通過票號編碼、銷售記錄等鎖定基礎資產),底層基礎資產不存在因權利限制可能導致底層資產被處置從而影響到原始權益人的持續經營情形。若為風景名勝景區票證,原始權益人對景區的管理需符合《風景名勝區條例》(國務院令474號)等相關法律法規條例的規定,且不違反負面清單的要求。”
  《深圳證券交易所資產證券化業務問答》主要提示了對于景區門票類資產證券化項目以下幾個關注點:(1)原始權益人具備出售景區門票的相應資質,其售票行為系合法經營。(2)門票等入園憑證作為基礎資產可以通過票號、編碼及銷售記錄等予以特定化。(3)考察基礎資產之上是否存在任何權利限制。《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》第24條規定:“基礎資產不得附帶抵押、質押等擔保負擔或者其他權利限制,但通過專項計劃相關安排,在原始權益人向專項計劃轉移基礎資產時能夠解除相關擔保負擔和其他權利限制的除外。”由于景區樂園前期建設過程需投入大量資金,為獲得融資原始權益人可能已經提前將門票作為應收賬款質押給銀行等金融機構,故可能有資產證券化前需要提前還款解除基礎資產的質押。(4)如涉及風景名勝區時,應符合國務院《風景名勝區條例》的規定。
  國務院《風景名勝區條例(2016年修訂)》第38條規定:“風景名勝區的門票收入和風景名勝資源有償使用費,實行收支兩條線管理。風景名勝區的門票收入和風景名勝資源有償使用費應當專門用于風景名勝資源的保護和管理以及風景名勝區內財產的所有權人、使用權人損失的補償。具體管理辦法,由國務院財政部門、價格主管部門會同國務院建設主管部門等有關部門制定。”
  一般而言,當地發改委會針對景區門票的票價、收入構成等出具相關批復,劃分景區哪些收入依法實行收支兩條線管理,哪些不納入收支兩條線管理范圍,該批復可用來劃分原始權益人經營收入來源,保證基礎資產的獨立性。從目前發行的ABS產品來看,基礎資產中皆不包括風景名勝區中納入國家財政收入的門票收入,如前述案例中風景名勝區鏡泊湖景區(5A)、云南巴拉格宗景區(4A)也都未將納入國家財政收入的門票收入列入基礎資產范疇。對于非風景名勝區門票收入則不受限制,例如廣州長隆主題公園和深圳歡樂谷主題公園項目的基礎資產皆是景區門票收入。
  (三)盡職調查主要關注點
  對景區門票類ABS的盡職調查主要有下列關注點:【ZW(】參見馬樂呈:《景區門票類ABS探討》,載http://blog.sina.com.cn/s/blog_16fa20c410102wyjk.html,最后訪問日期:2018年7月30日。【ZW)】
  1.景區的基本情況。例如景區地理位置、景點信息、運營情況、行業地位、發展規劃、周邊景區競爭或協同影響、區域旅游發展政策等。
  2.景區經營的法律文件。包括景區經營機構開發經營景區的審批文件、旅游設施建設的審批文件、景區/景點的收費權歸屬證明文件、相關收費項目的價格批文等。
  3.景區的經營機構。包括歷史沿革、股權結構、公司治理、公司制度、組織架構、董監高人員介紹、近三年審計報表及最近一期財報報表及相關科目明細、負債擔保情況、銀行授信情況、外部評級情況等。
  4.門票收費情況。包括各收費項目的收費標準及未來變化情況、歷史收入成本數據、歷史旅游人數數據、影響景區未來人數變化的重大項目/工程及相關批復、未來景區收入及旅游人數預測(現金流評估機構預測)。
  5.景區權利限制情況。例如景區收費權、景區設施、景區土地等是否存在抵質押等權利限制情況,如有,需提供銀行貸款合同和抵/質押合同。
五、結語
景區、游樂場、旅游資源的主要問題是流動性不足、投資回收期長,通過資產證券化可以為旅游類企業提供良好的資金滾動融資循還:一方面投資者可以通過在二級市場上出售該資產支持證券增加其流動性,另一方面發起人通過資產支持證券獲得足額的資金,可以迅速投入新項目的開發與現有項目的維護當中。因為資產證券化方式融資從審批到發行的時間相對于其他融資方式較短,可以幫助旅游企業提前回籠資金,保證旅游企業的資本運用效率始終保持在一個很高的水平上,有效地控制企業的資產風險。并且,通過發行資產證券化產品,企業可顯著提高自身在資本市場的影響力,達到良好的宣傳效果,有助于后續融資計劃的推出與執行。廣州長隆采用資產證券化具有多方面優勢,既拓寬企業融資渠道,又降低企業融資成本,“投資—證券化—再投資—再證券化”的發展道路,形成良好的資金滾動循環過程。
2019-03-15
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